Самрук-Энерго:Сохранение инвестиций и долга на высоком уровне (начало кредитного покрытия)

Сабина Амангельды04 Сентября 2014

Самрук-Энерго является вертикально интегрированным, принадлежащим государству электроэнергетическим холдингом. СЭ добывает уголь, производит, передает и распределяет электрическую и тепловую энергию. В сегменте добычи угля СЭ конкурирует на внутреннем и на международном рынках, в качестве производителя электроэнергии имеет сильную рыночную позицию, а в сегменте передачи и распределения является регулируемым монополистом.

Производство электроэнергии приносит наибольшую часть прибыли для компании, но это может измениться после истечения срока тарифного соглашения с крупнейшей электростанцией в 2016 году. Распределительные электросетевые предприятия имеют невысокую маржу, но более устойчивый кредитный профиль, который получает выгоду от государственной поддержки, мониторинга со стороны антимонопольного регулятора и регулирования по принципу «затраты плюс», что обеспечивает стабильность доходов.

Что касается кредитного риска, финансовая нагрузка СЭ может показаться слишком высокой для рейтинга BBB. Снижение долговой нагрузки является маловероятным в связи с острой потребностью в капвложениях после десятилетий недостаточных инвестиций. Но основные риски, на наш взгляд, связаны не столько с высоким долгом как таковым, а с тем, как регулирующие органы  решают такие вопросы (достаточно адекватно), а также с планами правительства по реструктуризации холдинга.

Согласно планам государства, СЭ должен продать свою долю в менее важных электростанциях и электросетевых предприятиях. Тогда у СЭ остаются только гидроэлектростанции, две крупные угольные электростанции, экспериментальные проекты ветровых и солнечных электростанций и две трети текущего долга. Но даже это не должно ослабить кредитный профиль компании, так как привлеченные средства от продажи должны компенсировать часть долга, а государственная поддержка будет оставаться сильной, так как правительство, похоже, понимает важность сохранения устойчивой инвестиционной истории перед публичным размещением акций СЭ (запланированным на 2015-2016 гг. в рамках программы «Народное IPO»).

Самый крупный производитель электроэнергии. Самрук-Энерго был создан в 2007 году с целью консолидирования государственных энергетических активов. СЭ является крупнейшим по мощности электроэнергетическим холдингом в Казахстане с совокупной установленной мощностью в 9,66 ГВт по состоянию на июнь 2014 года или 47% от суммарной установленной мощности всех электростанций страны. В настоящее время компания имеет доли в трех крупнейших электростанциях национального значения в Казахстане. Более половины генерирующих мощностей приходится на угольные электростанции, в то время как доли гидроэлектростанций и газовых электростанций составляют 26% и 20%, соответственно. Еще одна угольная электростанция с проектной мощностью в 1,32ГВт находится на этапе строительства, которое завершится к 2018 году.

Регулируемая стабильность. Выручка СЭ стремительно росла (в среднем по 20% в год в 2009-2013 гг.) благодаря значительным ежегодным повышениям тарифов, увеличению объема производства электроэнергии и передаче активов. Компания является регулируемым монополистом в сегменте производства тепловой энергии, межрегиональной трансмиссии и распределения. Таким образом, тарифы устанавливаются индивидуально для каждой дочерней компании ежегодно и основаны на принципе «затраты плюс». Тарифы для генерирующих компаний утверждены на период с 2009-2015 гг., но пока не определены на период после 2015 года. Доля генерирующих компаний в активах и EBITDA холдинга в 2013 году составила 62% и 73%, соответственно, в то время как доля сегмента по передаче и распределению - 20% активов и 25% EBITDA.

Долг в основном сосредоточен на материнском уровне. Более 60% от общего долга (Т110млрд) сосредоточено на материнском уровне, в то время как весь денежный поток поступает от дочерних и совместных предприятий, что на наш взгляд, создает структурный дисбаланс. Долг материнской компании включает в себя выпуск еврооблигаций (Т79,5млрд) и заем от акционера (Т28,4млрд).

Приватизационные риски. Самрук-Казына планирует продать 5-15% акций Самрук-Энерго в рамках программы «Народное IPO» в 2015 году. На наш взгляд, решение сохранить у себя мажоритарный пакет акций в СЭ является позитивным для кредитного профиля. Мы считаем, что СЭ сохранит роль стратегически важного актива, получающего государственную поддержку; и соответственно, на спрос на еврооблигации СЭ должна и впредь положительно влиять поддержка от акционера.

Правительство также потребовало у СЭ продать три своих генерирующих актива, подразделения по распределению и сбыту электроэнергии в 2014-2015 гг., что мы считаем негативным для кредитоспособности. Данные сегменты, по нашим оценкам, сгенерировали 53% EBITDA группы в 2013 году, а их доля в общем долге составила всего лишь 10%. Однако, это будет почти полностью компенсировано консолидацией ЭГРЭС-1 с относительно низким уровнем долга (Т10,5млрд) и высокой доходностью (Т49млрд EBITDA в 2013 году).

Высокий долг на фоне повышенных инвестиционных потребностей. В последнее время капзатраты СЭ превышали операционные денежные потоки, в результате чего, свободные денежные потоки были отрицательными, а долговая нагрузка росла, хотя затраты были частично профинансированы Самрук-Казына. СЭ намерен продолжать инвестировать в проекты модернизации и расширения, что создает риск дальнейшего роста долговой нагрузки, несмотря на то, что расходы будут финансироваться за счет денежных потоков, займа и государственной поддержки. Девальвация тенге в феврале 2014 года оказала отрицательное влияние на СЭ, что обусловлено несоответствием между валютой выручкой и долгом, который в основном деноминирован в долларах США (63% от общего долга).

Сильная государственная финансовая поддержка. Правительство исторически оказывало активную финансовую поддержку СЭ в виде вливаний капитала, дешевых кредитов и гарантий по банковским займам. Мы считаем, что вероятность получения поддержки от правительства останется высокой, учитывая стратегическое значение компании для экономики страны.

Отрицательный прогноз по рейтингам. Fitch поместило рейтинг СЭ на уровне ВВВ в список Rating Watch Negative. Прогноз по кредитному рейтингу СЭ на уровне BB+ от S&P также является негативным. Fitch заявило, что приобретение ЭГРЭС-1, профинансированное полностью за счет долга, будет сигнализировать о снижении готовности государства обеспечивать финансовую поддержку. S&P предупредило, что потенциально более высокие инвестиционные расходы, чем ожидалось, могут повлечь за собой ухудшение кредитных показателей в период рейтингового покрытия. Потенциальное  понижение рейтинга СЭ от S&P и Fitch, очевидно, уже отражено в доходностях СЭ'17 (BBB-), так как они торгуются на одном уровне с Интергаз'17 (BB+).

Рекомендация. СЭ’17 торгуется на уровне z+212, намного ниже (44бп), чем Казахстан Инжиниринг’16 (BBB-/Ba2/-), и почти на одном уровне с Интергаз’17 (BBB-/-/BB+). Кредитный рейтинг СЭ на самостоятельной основе является низким (на уровне В и B+ от Fitch и S&P), по сравнению с Интергазом (на уровне Ba2 от Moody’s и BB от S&P), но на одном уровне с Казахстан Инжиниринг (В2 от Moody’s и В от Fitch). Учитывая высокую стратегическую значимость СЭ, потенциальный рост мощностей выработки электроэнергии, сильную рыночную позицию с одной стороны и повышенную необходимость в капвложениях, а также ухудшение кредитных показателей, с другой стороны, наш взгляд на облигации СЭ  является нейтральным. Учитывая одинаковые рейтинги и разницу в сроках погашения еврооблигаций КИ и СЭ, по нашим оценкам, КИ’16 следует торговаться с премией в 30бп к СЭ’16.

Тенговые облигации СЭ являются неликвидными, так как после первичного размещения облигаций в размере Т2млрд в июне 2013 года по ставке 7,0%, торги по ним не проводились. Мы рекомендуем держать еврооблигации СЭ из-за ограниченного потенциала снижения доходности и в целом рекомендуем удерживать тенговые облигации компании до погашения в связи с низким уровнем ликвидности.