KAZ Minerals: Обзор результатов за 1П2018г.

Рекомендация "Покупать" с 12М ЦЦ 720 GBp/акция

Андрей Кожокару13 Сентября 2018

В день объявления о приобретении российского месторождения Баимское акции KAZ потеряли в цене 28%. Несмотря на масштабное увеличение производства после запуска (+330тыс тонн медного эквивалента в год), инициализация чукотского проекта потребует от Компании значительных капитальных затрат (5,5млрд USD в 2018-2026гг) при том, что достижение проектных показателей не состоится раньше 2027г. Ожидание возникновения дефицита на рынке меди оправдывает стратегические инвестиции в российское месторождение, но существенная временная отдалённость запуска и ряд операционных рисков снижают нашу целевую цену с 865 GBp/акция до 720 GBp/акция. По нашей оценке, выход на проектные показатели 2-ой Актогайской фабрики в 2022г. позволит Компании генерировать свободные денежные потоки, в среднем превышающие 1млрд USD в год в 2022-2025гг (без учёта капитальных затрат на Баимское), что при определённом графике распределения капитальных затрат на российский проект может позволить KAZ Minerals сохранить показатель Чистый долг/EBITDA ниже 3,0 на прогнозируемом горизонте. Покупка Баимского предполагает удлинённый горизонт инвестирования в KAZ Minerals. Текущее снижение стоимости акций KAZ мы считаем чрезмерным и рекомендуем Покупать их.

Сохранение истории роста. По результатам 1П2018г. Компания увеличила производство меди до 140тыс тонн (+18% г/г), сгенерировав 1 098млн USD выручки (+31,2% г/г). После завершения строительства 2-ой сульфидной фабрике на Актогае (1,2млрд USD инвестиций в 2018-2021гг), производство KAZ Minerals может превысить 350тыс тонн меди в год в 2022-2024гг. В последующем по причине естественного уменьшения уровней содержания на казахстанских месторождениях производство будет постепенно снижаться (~-5% г/г). Запуск Баимского позволит Компании производить по ~500тыс тонн меди в год в 2027-2036гг, что полностью перекроет снижение операционных показателей действующих месторождений и обеспечит KAZ Minerals дальнейший рост.

Баимское – сильный потенциал с длинным горизонтом и высоким риском. Успешнаяреализация проекта Баимское в значительной мере будет зависеть от своевременной реализации планов российских властей по строительству инфраструктуры (дороги и линии электропередач) и налаживанию транспортировки товарного концентрата из порта Певек по морю. В зависимости от распределения во времени капитальных вложений (5,5млрд USD) в период 2018-2026гг. долговая нагрузка может варьироваться. Мы ожидаем, что к моменту запуска проекта (2026г) общий долг Компании составит около 5млрд USD (3,7 млрд USD на 30 июня 2018г). По нашей оценке, IRR проекта равен 11,8% при NPV в 398млн USD. Мы считаем, что аккретивный эффект на стоимость KAZ от Баимского возможен лишь с течением времени.

Долгосрочная ставка на медь. Большинство обозревателей сырьевых рынков сходятся во мнениях о возникновении существенного дефицита на рынке меди на отдалённом горизонте (2025г+). В результате снижающихся капитальных инвестиций в новые месторождения и естественного истощения действующих рудников, предложение на рынке меди начнёт снижаться, что в совокупности с постепенным ростом спроса, в том числе за счёт увеличения производства электромобилей и возобновляемых источников энергии, образует дефицит.

Целевая цена 720 GBp/акция, рекомендация Покупать. На наш взгляд, наблюдаемое снижение стоимости акций KAZ не может быть в полной мере обосновано приобретением Баимского. При сохранении текущего консенсус прогноза по ценам на медь (6 770 USD/тонна на 2019г. против спот цены в 5 981 USD/тонна), мы ожидаем восстановления стоимости Компании до 720 GBp/акция. При этом мы отмечаем включение в стоимость KAZ странового риска РФ, что может являться причиной сохранения в цене некоторого дисконта к справедливой стоимости.

Другие отчеты