Полиметалл: Обзор результатов за 1кв2018г.

Рекомендация "Покупать" с 12М ЦЦ 735 GBp/акция

Андрей Кожокару08 Июня 2018

Мы связываем значительное снижение стоимости акций Полиметалла с объявленными в апреле санкциями США против ряда российских граждан и компаний. Несмотря на то, что сам Полиметалл не попал под санкции, придерживаясь консервативного подхода, мы учли потенциальный рост стоимости капитала для Компании, считая, что введённые американской стороной ограничения влекут некоторую переоценку риска инвестиций во все российские активы. Последнее также побудило нас снизить долгосрочный рост эмитента до 2,5% (3,5% ранее). Другой причиной корректировки нашей 12М ЦЦ является сильный рост цен на нефть, что, несмотря на ослабление корреляции с RUB окажет давление на рентабельность. С учётом дополнительной эмиссии акций Полиметалла, наша 12М ЦЦ равна 735 GBp/акция. Мы видим позитивный импульс для бизнеса в запуске и последующем выходе на проектную мощность проекта Кызыл (около 18% от общего объёма производства к 2020г). Мы рекомендуем Покупать акции Полиметалла. 

Потенциальное применение санкций к Полиметаллу. На данный момент мы не видим явных причин у США для принятия санкций против управляющего менеджмента или самой Компании. Между тем, существенный уровень долга на уровне около 1,5млрд USD (Общий долг/капитал – 1,1) и необходимость финансирования проектов роста (Нежданинское и 2-ой Амурский ГМК), делают Полиметалл зависимым от доступности/стоимости валютного фондирования, которое будет дорожать при неблагоприятной рыночной конъюнктуре.

Последствия для бизнеса в среднесрочной перспективе. Мы отмечали в наших предыдущих отчётах, что Компания выигрывает от обесценения российской валюты и роста цен на золото, что может происходить при обострении геополитической обстановке и ухудшении состояния российской экономики. Введённые США санкции               способствуют упомянутым условиям. 9 апреля при общем снижении фондового рынка РФ (индекс РТС снизился на 11,4%), рубль ослаб относительно американского доллара на 4,3% до 60,65 USDRUB (USDRUB 62,4 на данный момент). Между тем, мы считаем, что первоначально рынок будет закладывать повышенную премию за риск в стоимость Компании в связи с объявленными санкциями и лишь с течением времени будет учитывать эффект от обесценения рубля (в случае его сохранения) на финансовые результаты Полиметалла.

Резкий рост нефтяных котировок и увеличение операционных затрат. При прямой экстраполяции соотношения операционных расходов Компании, увеличение стоимости нефти на 20% может быть купировано обесценением RUB, KZT на 7,5% (не учитывая, что историческая корреляция предполагает укрепление RUB при росте цен на нефть). Цена на нефть за 5М2018г. увеличилась до 69,2 USD/баррель (+27% г/г), за тот же период курс USDRUB составил 58,8 (+1,6% г/г). Вследствие роста операционных расходов и несмотря на предполагаемый рост производства (+6% г/г), мы ожидаем, что совокупные денежные затраты Полиметалла в 2018г. приблизится к верхней границе диапазона, прогнозируемого Компанией на уровне 925 USD/oz. Мы также ожидаем, что рентабельность по EBITDA за 2018г. составит 40% против 41% в 2017г. и 43% в нашем предыдущем прогнозе.

Снижение целевой цены с 850 до 735 GBp/акция, рекомендация Покупать. По данным на 31 декабря 2017г, при общем долге, превышающем 1,4млрд USD, 57% заимствований имели плавающую процентную ставку вознаграждения. Мы учли возможное удорожание стоимости долгового и акционерного финансирования Полиметалла. В базовом сценарии, мы учли запуск проектов Нежданинского и 2-го Амурского ГМК, что отразилось в увеличении прогнозируемых капитальных затрат в 2019-2022гг. и производственных показателей с 2021г.

Другие отчеты