Казахстан, как один из крупных участников на мировом нефтяном рынке, сильно зависим от доходов сектора нефти и газа. Экспорт черного золота занимает более половины от общего экспорта, добыча нефти составляет около 15% от ВВП, а нефтяные доходы консолидированного бюджета составляют около 35%. Столь высокая зависимость страны от цен на нефть является фактором риска резкого ухудшения внешних счетов, замедления экономического роста и увеличения дефицита бюджета. В течение последних 20 лет цены на нефть прошли почти два полных цикла роста и падения (2008, 2014). Большую часть этого периода курс тенге по отношению к доллару фиксировался, в результате чего вслед за динамикой цен на нефть он претерпел 3 резких обесценения. При фиксированном курсе тенге обесценение тенге в ответ на внешние шоки является единственным быстрым решением для поддержки и восстановления экономического роста.

Режим фиксированного и управляемого курса фактически просуществовал с 2000 по 2015 год и чередовался проведением одномоментных девальваций. Колебания курса внутри узкого коридора обеспечивали предсказуемость и стабильность. Данный режим был выгоден для импортеров, способствовал притоку капитала в виде иностранных инвестиций. В стерилизации излишнего притока валюты в благоприятных условиях важную роль играло накопление активов Национального Фонда (далее - НФ) и резервов Национального банка (далее – НБРК). Основными факторами проведения резких девальваций с 2000 года были падение цен на основные экспортные товары страны (нефть и металлы) и существенное увеличение импорта, финансируемое активными фискальными тратами и притоком прямых инвестиций.

Формально режим свободного плавания тенге был введен еще в 1999 году, тогда также была проведена девальвация с 84 до 138 тенге за доллар. Национальная валюта продолжала слабеть до 155 тенге в течение 2000-2002гг на фоне стабильно невысоких цен на нефть, а политика обменного курса была ориентирована прежде всего на недопущение реального укрепления тенге (недопущение снижения конкурентоспособности экспорта) из-за более высокой инфляции в стране.

Следующий период с 2003 по 2006 гг. характеризовался укреплением тенге до 120 тенге в результате значительного профицита по платежному балансу: как по текущему, так и по финансовому счету. Резкий рост цен на нефть и приток частных инвестиций (в том числе активное банковское заимствование) осложняли проведение стерилизованных интервенций регулятора и сохранение контролируемой инфляции. Видимо рыночные факторы курсообразования в тот период оказались сильнее политики НБРК и произошла небольшая ревальвация тенге.

Следующие два периода характеризовались фиксированием национальной валюты в рамках коридора и резкими обесценениями. При этом для корректировки обменного курса в 2009 и 2014 гг. были разные причины. В 2009 году отказ от поддержки курса на уровне 120 и его ослабление до 150 тенге были вызваны прежде всего кризисом на рынке капитала (прекращение притока новых и возврат старых долговых обязательств) и снижением цен на нефть. Вторая девальвация до 185 тенге в 2014 году произошла на фоне прироста импорта товаров и услуг из-за увеличившихся фискальных затрат и притока прямых инвестиций. Рост государственных расходов (2010-2014гг) и недостаточная стерилизация валюты стали причиной инфляционного навеса, укрепления тенге в реальном выражении и его переоценённости. Бюджетные траты стимулировали импорт и ухудшение текущего счета и ускоряли инфляцию. В результате, несмотря на благоприятную ценовую конъюнктуру, средства НФ активно использовались на покрытие дефицита бюджета, что не совпадало с контрциклической политикой НФ.

После девальвации в начале 2014 года резкое падение цен на нефть к концу года вновь стало оказывать давление на тенге в сторону ослабления. Уже в ноябре 2014 года в России объявили о переводе рубля в свободное плавание в связи с изменившимися внешними условиями. Запоздалая реакция регулятора в Казахстане и поддержка курса тенге вплоть до августа 2015 года вылилась в рекордное снижение консолидированных валютных резервов страны примерно на $20 млрд (из резервов мы исключили активы, связанные с валютными обязательствами НБРК перед банками, поскольку не считаем их полноценными валютными резервами страны).

Таким образом, мы считаем, что фиксированный курс тенге оправдывает себя в условиях благоприятной внешней конъюнктуры при эффективном механизме поглощения и стерилизации излишков поступающей валюты. Своевременная реакция регулятора на неблагоприятное изменение условий на рынке также является важным фактором для недопущения накопления дисбаланса во внешней торговле и установления справедливого обменного курса. Обеспечение стабильного курса тенге становится экономически нецелесообразным (истощение резервов, замедление экономического роста) в условиях ухудшения фундаментальных факторов.

Поэтому, на наш взгляд, отказ от фиксированного курса, переход к свободно плавающему курсу в 2015 году стали важным решением для сглаживания внешних шоков. Повышение гибкости валютного курса и независимая монетарная политика позволяют уменьшить влияние будущих резких изменений на внешних рынках и автоматически отвечать на дисбалансы в платежном балансе.

На данном этапе перед регулятором стоят задачи расширения влияния процентного канала регулятора на долгосрочные ожидания участников рынка, сохранение приверженности свободному плаванию тенге и продолжение политики по обеспечению стабильности цен. По прошествии 2-х лет с перехода к политике инфляционного таргетирования регулирование ставок на денежном рынке с помощью базовой ставки и формирование свободного курса тенге позволили снизить уровень долларизации.   

В данном отчете для определения равновесного курса мы рассмотрели достижение уравновешенности текущего счета (внешний баланс) и сальдо сбережений и инвестиций (внутренний баланс).  При дефицитном текущем счете возникает ситуация, когда страна живет не по средствам – инвестиции превышают сбережения. При этом состоятельность дефицита может оправдывать его стабильное финансирование, в виде притока капитала (инвестиций) в страну на фоне благоприятного климата, привлекающего инвесторов. Таким образом, сбалансированность платёжного баланса определяет состоятельность экономики и устойчивость национальной валюты.

Согласно нашим расчетам, обоснованный уровень дефицита текущего счета оценивается в 2% при стабильном притоке прямых инвестиций на уровне 4.2% от ВВП (среднее за последние 5 лет). При таком уровне инвестиций потребность во внешнем финансировании торговых операций в текущем счете отсутствует (внешний долг на неизменном уровне).

Мы также провели расчет равновесного курса через оценку тренда реального эффективного курса тенге, исключая цикличность (т.е. реализация внешних и внутренних шоков). В результате, текущий номинальный курс совпадает с уровнем исторического тренда, т.е. существенной переоценённости/недооценки курса не происходит.

Таким образом, мы полагаем, что равновесный уровень национальной валюты составляет около 335-340 тенге.

Другим фактором, оказывающим сильное влияние на динамику тенге через платежный баланс, является курс рубля к доллару. Рассматривая динамику курса тенге и рубля к доллару, заметно, что связь между двумя переменными сильнее, чем зависимость тенге от цен на нефть. Тенге традиционно склонен к обесценению при их падении, однако значительного укрепления при росте стоимости черного золота не происходит. Также национальная валюта позже реагирует на резкое ухудшение условий торговли, а регулятор в первое время поддерживает курс интервенциями.

Тем не менее, достаточно высокая связь курсов валют тенге и рубля возможно вызвана большой долей товарооборота между двумя странами, который оказывает непосредственное влияние на общий платежный баланс страны. Помимо этого, значительную роль играет общая схожесть экономик. Мы также выявили долгосрочную линейную связь (коинтеграцию) между курсами рубля и тенге к доллару, что говорит о сохранении равновесного отношения друг с другом. То есть, несмотря на внешние шоки (падение цен на нефть), существующая зависимость сводит к взаимосвязанному изменению в обеих валютах. Долгосрочная эластичность согласно модели почти на уровне 1:1, краткосрочная эластичность на уровне 0.3, при этом курс тенге возвращается к своему равновесному уровню в течение 7 кварталов (коэффициент коррекции ошибок -0.14) после шоковых изменений курса рубля к доллару.

Для доступа к полной версии отчета скачайте pdf версию.