KEGOC: Обзор результатов за 2016 г. и 1кв2017г.

Повышение 12М ЦЦ до Т1 257/акцию, рекомендация "Держать"

Учитывая нейтральные результаты за 2016г. и сильные производственные показатели за 1кв2017г. мы пересмотрели целевую цену по акциям КЕГОКа. Долгосрочные тарифы, утвержденные КРЕМ, остаются без изменений и обеспечивают предсказуемость доходов, тогда как прогнозы операционных показателей на 2017г. были пересмотрены в сторону повышения (+1п.п) с учетом данных 1кв2017г. и прогнозов Минэнерго РК, предполагающих рост объема выработки электроэнергии в стране на 2%. Мы повышаем нашу 12М целевую цену до Т1257/акцию. Однако, с учетом переоцененности акций наряду с долговой нагрузкой в валюте мы сохраняем рекомендацию «Держать».

Доходы КЕГОК за 2016г. оправдали ожидания. Выручка КЕГОК за прошлый год превысила Т130млрд, показав рост на 18%, что было обусловлено как повышением тарифов (утвержденных КРЕМ), так и ростом объемов услуг. Объем регулируемых услуг вырос в связи с общим повышением производства и потребления электроэнергии на оптовом рынке и увеличением межгосударственного транзита. В результате, объемы электроэнергии, генерируемые по регулируемым услугам, оправдали наши ожидания, показав лишь незначительное отклонение. Однако, за счет увеличения количества поставщиков электроэнергии по возобновляемым источникам энергии, Компании удалось вдвое нарастить продажи покупной электроэнергии. Кроме того, в течение 2016г. Компания отразила продажи услуг по регулированию мощности нерезиденту Узбекэнерго и увеличила объемы иных услуг. В итоге, общие доходы КЕГОК за 2016г. вышли в рамках наших ожиданий (выше на 2%).

Расходы КЕГОК за 2016г. При росте доходов на 18%, себестоимость реализации увеличилась всего на 5% и составила Т79млрд в основном, из-за высоких расходов на износ (28% себестоимости). Без учета расходов на износ себестоимость составила Т57млрд, увеличившись на 7% и совпав с нашим прогнозом.  В то же время, операционные расходы выросли вдвое за счет увеличения налоговых платежей, заработной платы и начисления резерва по сомнительной задолженности. Мы ожидали менее быстрый рост операционных затрат – маржа операционной прибыли составила 25% вместо ожидаемых нами 27%.

Объем электроэнергии. Наш прежний прогноз предполагал рост объемов услуг по передаче на 4%, диспетчеризации на 1% и балансированию электроэнергии на 1.5% в 2017г. При этом, производственные данные за 1кв2017г. превысили наши ожидания, в связи с чем мы обновили в модели прогноз по объемам услуг, заложив   более высокий темп прироста по ним (+1п.п). Наши ожидания подкреплены прогнозами Минэнерго РК, согласно которым объем выработки электроэнергии в 2017г. увеличится на 2% г/г. 

Долговая нагрузка. По состоянию на конец 2016г. 45% обязательств КЕГОК составляли займы перед МБРР и ЕБРР (Т122млрд), выраженные в иностранной валюте. В январе текущего года КЕГОК досрочно погасил заем ЕБРР, привлеченный в 2011г. в размере $151.9 млн для реализации инвестиционного проекта «Реконструкция ВЛ 220кВ ЦГПП – Осакаровка». Тем не менее, несмотря на достаточный запас ликвидности для своевременного погашения долгов, мы считаем, что долговая нагрузка в валюте выступает существенным риском для стоимости акций, поскольку будет сдерживать прибыльность компании.

Повышение 12М ЦЦ до Т1 257, рекомендация «Держать». Мы пересмотрели целевую цену по акциям КЕГОКа с учетом итогов 2016г. и результатов 1кв2017г. Исходя из производственных показателей 1кв2017г. и ожидаемой Минэнерго РК позитивной тенденции по выработке электроэнергии в 2017г., мы изменили прогноз объемов регулируемых услуг. Предельные тарифы остались без изменений (информации по возможному пересмотру тарифов КРЕМом не имеется). В итоге, наша 12М целевая цена составила Т1 257/акцию. С момента нашего последнего отчета акции КЕГОК выросли в цене на 34% и достигли уровня Т1 399/акцию. Учитывая переоцененность акций и долговую нагрузку в валюте, мы сохраняем рекомендацию «Держать» акции КЕГОК.

Для доступа к полной версии отчета загрузите PDF-версию

Другие отчеты