На наш взгляд, рынок ожидал девальвации тенге со второй половины прошлого года, когда усилилось ослабление рубля. Россия является крупным торговым партнером Казахстана и укрепление тенге снизило конкурентоспособность казахстанских продуктов, создавая предпосылки для ослабления тенге с целью поддержки местных производителей. Девальвация также обещала решить проблему двойного дефицита, фискального и текущего счета, остановить потерю валютных резервов, нормализовать условия фондирования и кредитования. Таким образом, девальвация была вопросом времени, так как постепенное ослабление не могло решить этих проблем. Ниже мы приводим наше мнение по эффекту девальвации на рынок акций и облигаций Казахстана.

Акции

Произошедшая девальвация тенге, на наш взгляд, имеет негативный эффект на компании, доходы которых выражены в тенге, а расходы, как минимум, частично в валюте, а именно по Кселл, Казтрансойл и КЕГОК. По экспортным компаниям эффект наоборот позитивен (КМГ, Nostrum и Kaz Minerals), так как их доходы в валюте, а операционные затраты преимущественно в тенге.  Вместе с тем, считаем, что масштаб эффекта носит ограниченный характер, так как рынок длительное время уже ожидал существенную девальвацию тенге, который Национальный банк сдерживал за счет интервенций.  Отметим, что по отношению к цене закрытия предыдущего дня 20 августа котировки на акции изменились следующим образом: акции Кселл (-1.8%), КЕГОК (-7.9%) Казтрансойл (+1.5%), РД КМГ (+4.8%), Nostrum (+1.9%), Kaz Minerals (+13.9%).

В частности по Кселл, отметим, что фоне ожидания девальвации котировки на ее акции начали снижаться с прошлого августа, просев с $15/акцию в августе 2014 до $7 в январе 2015 года. Помимо девальвации, на Кселл негативно сказалась усилившаяся конкуренция после выхода Алтел на рынок GSM услуг в мае 2014 года. Алтел увеличил свою абонентсткую базу с 0,6 млн на конец 2013 до более 2,0 по итогам 1 кв. 2015. Кроме того, сильно замедлился рост передачи данных (+12-14% в 1П2015 против +40% в 2П2014) - основной источник прироста доходов компании. Так как ожидания девальвации уже были заложены в цене, сохраняем 12 месячную целевую цену по Кселл на уровне $8/акцию (~Т1450/акцию). Валютный долг компании составляет около $42 млн – относительно небольшая сумма (~7% от баланса).

По КЕГОК считаем, эффект также негативный, но более умеренно, так как его тарифы с временным лагом пересматриваются в сторону увеличения после девальвационных шоков. Тарифы могут быть пересмотрены в сторону увеличения с согласия регулятора после проведения пост-девальвационной переоценки основных средств по рыночной стоимости. Прирост основных средств увеличивает регуляторную базу активов, на которую начисляется норма прибыли компании. При очередном пересмотре (этой осенью) тарифы могут будут увеличены. При этом отметим, что размер переоценки основных средств может только постепенно отразится в регуляторной базе активов компании. На данный момент по КЕГОК сохраняем, нашу целевую цену в Т670/акцию. На конец 1кв.2015 займы от ЕБРР и МБРР, выраженные в валюте, составляли Т101 млрд (~18% от баланса).

Касательно Казтрансойл. Негативный эффект девальвации на компанию, также является умеренным, так как тарифы компании демонстрируют значительный прирост, опережая прирост операционных затрат. Так, в 1П2015 прирост экспортного тарифа составил 8,3% г/г. По итогам 2014 года компания выплатила дивиденд в размере Т120,7/акцию, что составляет дивидендную доходность на уровне 15,3% к текущей рыночной цене (Т790/акцию). Ввиду сильных дивидендов и того, что основной негативный фактор – девальвация тенге -- уже наступил, считаем, что компания инвестиционно привлекательна. Целевая цена будет обновлена после выпуска нашей рекомендации по компании. На конец 1П2015 займы у компании отсутствовали. 

Девальвация тенге положительно повлияла на доходность по акциям казахстанских экспортеров, таких как KazMinerals, РД КМГ и Nostrum Oil & Gas. Так 20.08.2015, в период дневной сессии, акции РД КМГ выросли на 29%, в то время как ГДР РД КМГ выросли на 5,9%, и спустились до отметки 8.71 долл. за ГДР. Акции KazMinerals выросли на 13.4%. Акции Nostrum Oil & Gas выросли на 1.92% и закрылись на уровне 531 GBp/акцию. Цена на фьючерс нефти за 20 августа снизилась на 1.15%. 

Мы ожидаем, что снижение курса повлияет на снижение в долларовом выражении операционных расходов и некоторых капитальных расходов, деноминированных в тенге, однако, в долгосрочной перспективе на период 2015-2016 гг. эффект будет нивелирован с увеличением инфляционных ожиданий до двухзначных значений. Влияние на чистые обязательства нейтральны, так как займы компаний в основном в долларах. Так, чистый долг KazMinerals на конец 2014 г. составил $962 млн, что составляет 78% от рыночной капитализации, чистый долг Nostrum Oil&Gas на конец 1кв2015 г. составил $651.8 млн, или 42% от рыночной капитализации. РД КМГ практически не имеет долговой нагрузки и денежные средства за минусом долга на конец 2кв2015 г. составили $2.675 млрд, или 74% от рыночной капитализации.

По экспортерам РД КМГ, KazMinerals, Nostrum Oil and Gas мы ожидаем увеличение прибыли в 2015 году, но намного меньше в процентном выражении, чем процент девальвации курса тенге к доллару .
Мы пересмотрим наши рекомендации по KazMinerals, РД КМГ и Nostrum Oil & Gas.

Облигации

Интерес рыночных инвесторов к тенговым облигациям оставался низким пока тенге был переоценен. Единственным инвестором был управляемый регулятором ЕНПФ, который стал основным покупателем облигаций банков и квазисуверенных эмитентов в отсутствие других источников фондирования. Мы ожидаем, что ЕНПФ останется основным участником долгового рынка в ближайшее время в рамках своей программы предоставления долгосрочного фондирования банков, но интерес к тенговым активам насчет быстро восстанавливаться при той доходности, которая сформировалась на денежном рынке сегодня.

Основными ожидаемыми эффектами девальвации на банковский сектор являются ухудшение качества активов и улучшение условий тенгового фондирования на рыночных условиях. В частности, мы ожидаем конвертации депозитов в тенге. Пострадает больше всех качество активов, обеспеченных недвижимостью и валютных. Розничные банки и банки потребительского кредитования будут менее подверженными ухудшению качества имеющегося портфеля, но качественный спрос на потребительский кредит заметно ослабнет из-за повышения цен на товары длительного пользования, которые практически без исключения импортируются. . Рост стоимости риска в основном произойдет по историческим займам, что приведет к снижению прибыльности банков, отягощенных именно этим портфелем.

Большая доля ссудного портфеля в иностранной валюте у Цеснабанк, Банк RBK и Казком, где более 40% займов деноминировано в иностранной валюте.  Однако качество активов первых двух банков пока еще сравнительно хорошее, так как они были выданы сравнительно недавно.  

Девальвация повысит долговую нагрузку квазисуверенных эмитентов, у которых высокая доля валютных долгов и при этом выручка генерируется в основном на местном рынке (КТЖ, Самрук-Энерго).

У КТЖ доля выручки в тенге составляет около 80% и более 60% денежных средств компания держит в тенге, при этом 70% долга деноминировано в валюте. Это повысит высокий левередж компании (3,3х на конец 2014 года), который может вырасти еще из-за возможного роста операционных расходов. Однако компания проводила индексацию тарифов исторически частично для компенсации роста расходов и финансирования капзатрат. Так в течение 2010-2014 компания повышала тарифы в среднем на 15% и начиная с 2015 года может использовать индексацию тарифных ставок на уровень инфляции. Самрук-Энерго также подвержен валютному риску, так как доля валютных долгов составила 41%, при этом компания генерирует значительную часть доходов за счет производства электроэнергии на местном рынке.  

Мы ожидаем, что девальвация повысит кредитные риски по банкам, по КТЖ и Самрук-Энерго и повысит доходности по их долларовым еврооблигациям. Но эффект будет умеренным, по нашему мнению, по сравнению с резким ростом доходностей еврооблигаций казахстанских эмитентов в конце прошлого года, вызванного ростом макроэкономических и геополитических рисков. Текущий уровень доходностей еврооблигаций находится примерно на 50-200бп выше прошлогоднего уровня, который подразумевает премию за возросшие кредитные риски.