Сохранение базовой ставки: в чем причины роста инфляции?

Мурат Темирханов06 Сентября 2018

Допустив ничем не обоснованное обесценение национальной валюты против доллара, НБРК создал условия для трансмиссии инфляционного давления на экономику через валютный канал. В целом, если текущий курс тенге к доллару сохранится до конца этого года, то мы с большей долей вероятности ожидаем, что инфляция выйдет из таргетируемого коридора (будет больше 7%), в результате чего НБРК будет вынужден увеличить базовую ставку, что вместе с возросшей инфляцией негативно скажется на росте экономики Казахстана.

3 сентября Национальный Банк Республики Казахстан (НБРК) принял решение сохранить базовую ставку на уровне 9%. Обоснованием такого решения стало то, что «усиление воздействия проинфляционных факторов, как со стороны восстанавливающегося внутреннего спроса, так и показателей мировой экономики снижают потенциал замедления инфляции на среднесрочном горизонте.» Далее в тексте утверждается, что «Характер инфляционного фона определяется во многом факторами со стороны предложения, формально не зависящими от денежно-кредитной политики Национального Банка».

Также 4 сентября регулятор выпустил пресс-релиз «О прогнозе инфляции» где более подробно были описаны факторы, оказывающие давление на инфляцию в текущее время. В частности, в документе говорится.

«Это (незначительное повышение инфляции в августе - HF) было вызвано наблюдаемым ослаблением курса национальной валюты на фоне обесценения российского рубля и других валют развивающихся стран; ухудшением внешнего инфляционного фона, связанного с возможным превышением инфляции в РФ своего таргетируемого уровня; ужесточением внешних монетарных условий; ожидаемым увеличением котировок на зерновые культуры вследствие снижения запасов и увеличения мирового потребления. Также инфляционные тренды будут определять положительная динамика внутреннего потребительского спроса на фоне роста реальных денежных доходов населения, а также сохранение на высоком уровне индекса цен в обрабатывающей промышленности (в годовом выражении)». 

В целом можно отметить ужесточение риторики НБРК по поводу характера денежно-кредитной политики. Если в июльском решении по базовой ставке говорилось об ограниченном потенциале смягчения денежно-кредитных условий в текущем году, то в сентябре регулятор уже говорил о том, что он «не исключает возможности ужесточения денежно-кредитной политики».

Рисунок 1. Базовая ставка и инфляция

 Безымянный12_original.png

Источник: НБРК, КС МНЭ

Наше мнение

Мы разделяем мнение НБРК, что определенное давление на инфляцию оказывает текущая положительная динамика внутреннего потребительского спроса на фоне сравнительно небольшого роста реальных денежных доходов населения и потребительского кредитования, однако этот проинфляционный фактор малозначителен по сравнению с другими.

Мы также согласны с мнением НБРК, что инфляционный фон в республике во многом определяется факторами предложения, однако здесь имеются две стороны. В отличии от регулятора, мы считаем, что одна из этих сторон напрямую зависит от денежно- кредитной политики регулятора.

Прежде всего мы хотели бы отметить рост издержек производства, на которые регулятор не имеет влияния. Прежде всего это касается роста цен на топливо (дизель, бензин, газ, уголь, и так далее). Остается непрозрачном то, как складывается ценообразование на топливо, однако этот фактор оказывает все большее давление на инфляцию. Значительный рост цен на ГСМ транслируется на себестоимость и накладные издержки, что в свою очередь приводит к росту инфляции на все товары и услуги.

Однако, по нашему мнению, самым главным проинфляционным драйвером на данный момент является существенное обесценение национальной валюты, которое не соответствует текущему состоянию фундаментальных факторов. Мы считаем, что именно в этом направлении имеются значительные недоработки денежно-кредитной политики регулятора. 

 По нашей оценке, курс тенге к доллару и к рублю соответствовал фундаментальным факторам в период с конца января и до начала апреля. В это время цена на нефть марки Brent, колебалась примерно в диапазоне 65-70 долларов за баррель, курс тенге к доллару был в районе 319-323, а курс тенге к рублю примерно в диапазоне 5,55 – 5,65.

С момента ввода новых санкций против России (в начале апреля 2018 года) курс тенге перестал соответствовать фундаментальным факторам. На сегодня ситуация выглядит следующим образом. Начиная двадцатых чисел августа нефть закрепилась на отметке выше 75 долларов за баррель. При этом, за это время тенге стабильно слабел к доллару с 360 до 370, а курс тенге к рублю колебался примерно в диапазоне 5,35-5,45.

Таким образом, исходя из усреднённых цифр, с периода, когда, по нашему мнению, курс тенге соответствовал фундаментальным факторам, до настоящего времени национальная валюта ослабла к доллару на примерно на 14%, и укрепилась к рублю примерно на 4,5%. Такое изменение курса тенге определённо приведет к значительному удорожанию импорта в Казахстан и значительному ускорению инфляции к концу этого года. Это напрямую связано со структурой импорта в Казахстан.

Товарный импорт из Российской Федерации в Казахстан составляет порядка 37% от всего импорта. Согласно официальным данным Центрального банка Российской Федерации, в валютной структуре расчетов за поставки товаров и оказание услуг по внешнеторговым договорам с Казахстаном, доля российского рубля в 2017 году составила 62,9% (среднее значение с 2014-2017 гг. составляет 61,8%). То есть, лишь 23% от всего импорта, поступающего в Казахстан, оплачивается в рублях. Оставшийся импорт в основном оплачивается в долларах и в гораздо меньшей мере в других валютах, против которых тенге очень значительно ослаб.   

Таким образом, допустив ничем не обоснованное обесценение национальной валюты против доллара, НБРК создал условия для трансмиссии инфляционного давления на экономику через валютный канал и привел к росту девальвационных ожиданий у населения и бизнеса.

Исходя из доли импорта, оплачиваемого в рублях, влияние российской валюты на курс тенге к доллару должно быть сравнительно небольшим. По нашим расчётам, после санкций, введённых против России в этом году, фундаментально обоснованный курс тенге к доллару на сегодня находится в районе 345, а тенге к рублю в районе 5,0. Такие курсы будут оказывать сравнительно небольшое давление на инфляцию, и в тоже время будут естественным образом балансировать структуру импорта и экспорта.    

Также мы хотели отметить, что не видим серьёзного влияния на инфляцию таких внешних факторов как: рост инфляции в странах – основных торговых партнерах; и ужесточение денежно-кредитной политики ФРС США.

Прежде всего, мы не согласны с заявлением НБРК, что политика ФРС США по повышению ключевых процентных ставок приведет к дальнейшему ослаблению тенге. Косвенно, это может произойти за счет ослабления рубля. Однако с точки зрения оттока капитала из развивающихся рынков, такое событие не будет оказывать существенного давления на тенге. Так, объем государственных финансовых инструментов, держателями которых являются нерезиденты, в июле снизился до уровня, который уже не сможет оказывать влияния на курс тенге. В свою очередь, процентные каналы давления на курс тенге довольно ограничены.

В целом, если текущий курс тенге к доллару сохраниться до конца этого года, то мы с большей долей вероятности ожидаем, что инфляция выйдет из таргетируемого коридора (будет больше 7%), в результате чего НБКР будет вынужден увеличить базовую ставку, что вместе с возросшей инфляцией негативно скажется на росте экономики Казахстана.