Новые правила по базовой ставке вызывают вопросы

Мурат Темирханов08 Июня 2017

5 июня Национальный банк принял решение снизить базовую ставку на 0.5пп до 10.5%. В первый раз в пресс-релизах и комментариях главы Нацбанка прозвучало упоминание определенных правил по изменению ставки. Также, впервые регулятор дал оценку влияния своей монетарной политики на отдельные стороны инфляции. Данные новшества вызывают вопросы и, на наш взгляд, требуют дополнительные разъяснений для большей прозрачности решений, принимаемых Нацбанком. 

Уровень реальной базовой ставки

После принятия решения о снижении базовой ставки глава Нацбанка выступил на брифинге для телевизионных СМИ. На встрече он в частности отметил: «Важным ориентиром для Национального Банка становится базовая ставка в реальном выражении, т.е. номинальная ставка за минусом таргетируемого уровня инфляции. Ее планируется удерживать не выше 4%, т.е. на уровне, сопоставимом с долгосрочными потенциальными темпами экономического роста».

Таким образом, было объявлено, что монетарный регулятор для принятия решений по базовой ставке начал использовать формализованные правила. Скорее всего, данные изменения произошли на базе рекомендаций МВФ, опубликованных 9 мая этого года (Republic of Kazakhstan: Selected Issues). В документе МВФ посвятил отдельную главу обсуждению использования в монетарной политике специальных правил по установлению процентных ставок регулятором (Kazakhstan - Equilibrium real interest rate and monetary policy rules). По этому поводу говорится, что формализованные правила по определению уровня базовой ставки являются важным инструментом для прозрачности и независимости регулятора в принятии решений.

С этой точки зрения новый подход Нацбанка является существенным прогрессом в применении политики «инфляционного таргетирования», однако возникают вопросы непосредственно к правилам определения реальной базовой ставки. Как отмечает МВФ, таких правил может быть достаточно много и выбор их зависит от множества факторов. В частности, мы отмечаем значительное отличие новых правил Нацбанка от подходов Центрального банка России (ЦБР).

В соответствии с оценкой МВФ в России, при отсутствии серьезных структурных реформ, среднесрочный потенциальный рост экономики будет в районе 1,5%. Инфляция в России в мае этого года уже достигла 4% и в среднесрочной перспективе ЦБР планирует удерживать её не выше этой отметки. Если использовать новый подход Нацбанка, то ключевая ставка ЦБР должна быть на уровне 5,5% годовых, тогда как на сегодня она равна 9,25%. То есть, с учетом инфляции реальная ключевая ставка в России сейчас составляет 5,25%.  

В пресс-релизе по поводу последнего снижения ключевой ставки ЦБР отмечает: «Положительные реальные процентные ставки поддерживаются на уровне, который обеспечивает спрос на кредит, не приводящий к повышению инфляционного давления, а также сохраняет стимулы к сбережениям». Таким образом, исходя из официальных заявлений НБК и ЦБР, можно отметить кардинальную разницу в подходах к определению необходимого уровня реальной базовой/ключевой ставки.

По нашему мнению, такие серьезные отличия в правилах по определению необходимого уровня базовой/ключевой ставки в Казахстане и России требуют более детального объяснения со стороны Нацбанка. В частности, МВФ подчеркивает, что существует большой уровень неопределённости в оценке потенциального роста экономики и равновесного реального курса. Ошибки в таких оценках могут дорого обойтись нашей экономике.

Влияние монетарной политики на уровень инфляции

Мы также отмечаем, что в последнем пресс-релизе по базовой ставке и в комментариях главы Нацбанка в первый раз появились пояснения о том, как денежно-кредитная политика НБК влияет на инфляцию. В частности, в своем выступлении глава Нацбанка отметил:«Национальный Банк не считает оправданным реагировать ужесточением кредитных условий для снижения инфляции, имеющей заведомо временный характер. В частности, на инфляцию, связанную с ростом издержек на стороне предложения и имеющую автономный с точки зрения денежно-кредитной политики характер». «Изменение монетарных условий, действующих на стороне спроса, прямого влияния на инфляцию на горизонте планирования иметь не будет».

Исходя из таких заявлений можно сделать вывод, что по мнению НБК в условиях Казахстана изменение базовой ставки существенно не влияет на уровень инфляции, поскольку она в основном связана с ростом издержек на стороне предложения, а не на стороне спроса от населения и юридических лиц. Такая позиция нашего регулятора по Казахстану также существенно отличается от мнения ЦБР по поводу драйверов инфляции в России, что тоже вызывает ряд вопросов.

Также, по этому поводу можно отметить некоторые другие заявления НБК: «Деловая активность в экономике демонстрирует значительное оживление, не оказывая при этом проинфляционного давления»; «Наблюдается постепенное возобновление роста потребительского спроса. В январе-марте реальные доходы населения выросли на 2,4%, что объясняется, в основном, увеличением бюджетных расходов на социальные выплаты».

С точки зрения теории такие заявления не очень понятны, поскольку значительное оживление деловой активности и рост реальных доходов населения должно оказывать давление на инфляцию со стороны спроса. В свою очередь, с ростом инфляции спроса можно бороться посредством увеличения реальной базовой ставки.

Также необходимо отметить, что согласно официальной статистике, индекс реальной заработной платы за первый квартал 2017 к соответствующему периоду прошлого года составил 98% или снижение на 2%. То есть, по поводу реального роста доходов населения НБК имел противоположное мнение.

По нашему мнению, Нацбанк недостаточно раскрывает информацию по анализу факторов, влияющих на инфляцию в Казахстане. Также вызывает вопросы текущая оценка некоторых драйверов инфляции регулятором. Всё это не позволяет правильно оценить меры, принимаемые Нацбанком и правительством с целью её снижения.

Курс тенге, процентные ставки и рост кредитования

В пресс-релизе мы также отмечаем следующие заявления Нацбанка: «В дополнение к недооцененному (слабому) реальному курсу тенге, создающему ценовую поддержку казахстанским производителям, снижается уровень реальной процентной ставки (т.е. номинальной ставки, скорректированной на таргетируемый уровень инфляции – 6-8% на 2017 год и 5-7% на 2018 год), что обеспечит поддержку спроса на кредитные ресурсы банков. Тем не менее, несмотря на избыточную ликвидность, ограниченность банковского капитала является более весомым фактором, сдерживающим предложение кредита, чем стоимость фондирования».

По поводу реального курса тенге мы хотели бы отметить, что с июня 2016 года, когда валютные интервенции Нацбанка стали несущественными, и по настоящее время реальный курс тенге по отношению к доллару США укрепился, а по отношению к рублю обесценился. По нашей оценке, на сегодня номинальный и реальный курс тенге переоценен к доллару и недооценен к рублю. В связи с этим, такая ситуация будет оказывать смешанное влияние на конкурентоспособность казахстанских производителей.

Также, по нашему мнению, сдерживать кредитование в банковской системе будет не «ограниченность банковского капитала», а в основном недостаток и перегруженность долгами качественных заемщиков. Ряд банков из первой десятки имеют высокий уровень избыточной ликвидности и сравнительно неплохой уровень капитализации. То есть, с точки зрения капитала у них нет ограничений значительно нарастить свои кредитные портфели. С другой стороны, правительство по ряду государственных программ предоставляет возможность юридическим лицам и населению получать банковские кредиты по низким субсидированным ставкам. Это поддержало кредитование, однако не привело росту кредитного портфеля банковской системы.    

Другие новости